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解讀《上市公司治理準則》

發布時間:2018年3月21日  來源: 廣州專業公司顧問企業風險防控律師     http://www.yhkbyw.tw/

  一、公司治理的實質
  公司治理,簡單地說,是為處理股東與管理者關系而設計的關于公司所有者和管理者之間權利配置與制衡的一種制度安排,這種制度安排的根本目的是在盡可能降低代理成本的前提下使公司管理者積極服務于所有者權益最大化。這種制度安排受制于各國法律、習慣等制度因素,其模式決定于各國的公司法、證券法、政治制度、大眾心理習慣和企業文化等因素。對于股東來說,防止管理者行為偏離股東利益最大化目標的唯一辦法,是制定雇用合同,規定在各種可能情況下管理者應該采取的特別行動措施。但遺憾的是,對于管理復雜的大公司來說,制定有預見性的完備合約既不可能,也得不償失。因此,股東與管理者間的委托一代理關系,也久生成了所謂的代理問題和代理成本。通常,股東與管理者間的委托-代理關系可能存在4類代理問題,即:
  1.努力問題。即管理者并不如股東期望的那樣努力。研究表明,管理者持股比例越小,偷懶和非全力工作的積極性就越強(jensen and meckling,1976)。給定偷懶程度,管理者的損失和其所持股份額的增減有正向關系。管理者持股份額越少,意味著其努力的積極程度越低,因此股東權益的潛在損失也就越大。
  2.時限問題。即管理者行為具有短期化傾向,他們傾向于比股東所希望的投資回報時間短。管理者和股東在時限問題上的差異在于,公司股東關注公司的永續存在性和股東未來現金流量。而經理們則更多地把眼光限定在其受雇期間的現金流量。
  3.不同風險偏好問題。即管理者更傾向于不冒風險,因為他們的財富同公司正常運轉相聯系。就公司所有者而言,他們更關注于股市的系統性風險對公司股價的影響,因為對于一個分散化投資者來講,這種風險化的投資組合策略已大大降低了行業或單個企業所特有的非系統性風險,相反,管理者卻無法有效地分散化風險。對于他們來說,其擁有財富的大部分都同其所在公司的績效有關。他們的工資收入,股票期權及其人力資本的價值在很大程度上有賴于公司的正常運轉。而當公司出現問題時,管理者的財富很難在公司間轉移。從這一點上講,他們所遭遇的風險更象是一個債權人的風險而非股東的風險。
  4.資產濫用問題。即管理者傾向于濫用公司的資產或享受更高的待遇,因為他們并不承擔這種行為的成本。公司管理者正常的在職消費可能是必需的,但是如果過份消費,則會有損于股東權益。這主要表現在,一方面為其自身的聲譽而進行非獲利型的投資,另一方面又有可能把投資局限在提高其自身人力資本水平上,增加了罷免他們的成本。同時,還有可能引起過度投資。

  從公司治理結構的本質來看,公司治理結構安排的目的,就是通過配置公司剩余索取權與公司控制權,以期盡可能降低公司經營中的代理成本或約束公司管理者的機會主義傾向,并為最大化股東的權益服務。實際上,隨著公司制度的發展,人們總結出了一系列約束經營者行為控制機制和減弱代理成本的制度安排,尤其是緩解上述4類代理問題的制度安排。二、緩解代理問題和代理成本的制度安排
  公司董事會的監控是約束經理的必然選擇,從各國實踐來看,還有其它一些制約經理機會主義傾向的制度安排。總體上可分為主動的激勵和被動的約束。具體來說,按比爾德、帕利諾和普里奇的歸類,可將之分為經理持股、對經理的獎勵、董事會、經理市場,公司控制權市場、大股東和積極的投資者、債務和股息。
  1、管理者持股安排。管理者持股可通過增加管理者偷懶和過度使用公司資產的成本,統一管理者和股東的利益。同時如果股價能有效反映公司價值的變化的話,那么它又有助于緩解時限問題。然而管理者如果持股份額比較大也會產生問題,他們會阻礙收益性并購并主導董事的選擇。增加管理者持有其所經營公司的股份是降低代理成本的幾種形式中最直接的形式。由于股東的地位使其承擔和分享公司的風險與收益,這有助于激發管理者經營的積極性并降低不當或自利決策的可能性。一系列實證分析表明公司績效和管理者持股之間存在正面聯系。
  2、管理者的報酬。根據財務記錄定期評價公司績效和激勵方案,通過獎金、股票期權、股票增值權或限制性股份等報酬方式可減緩一系列的代理問題。特別是股票期權計劃有助于使管理者的風險偏好趨向于股東的風險偏好。
  3、董事會。通過嚴格地監控管理者的重大決定并對合意的(非合意的)決策進行獎勵(約束),一個獨立而強有力的董事會可限制管理者偏離股東權益最大化目標。
  從法律上講,董事會有權任免公司的經理并決定對經理們的激勵方案,批準并監督公司的經營決策。但董事們也會有可能消極于維護股東的利益,這與董事的類別,董事會的構成任命等因素有關。由于在某些特定狀態下,如伯利-米恩斯模式中,董事的任免在現實中不完全由股東會決定,甚至常常由公司的管理層選擇,為了保住其位,他們常常和公司的經理“站在一起”。另外,由于缺乏必要的信息和鼓勵,董事市場的就業同其為股東創造的財富緊密相關,因此董事們為股東服務積極性也是值得研究的。大量的研究認為董事們為股東利益服務的好壞同董事會的外部董事的比重有關。

  4、公司控制權市場。減少股票價值的錯誤決定會吸引并購者并增加被并購后經理被免職的可能,但這種方式在經理持股份額較大時并不有效。
  在英美國家,相當一部分,甚至是主流的觀點認為公司控制權是約束管理者、降低代理成本的有效形式。由于存在完善、活躍的公司控制權市場,公司的管理層心存時時有可能被撤換的壓力(尤其對中小公司來說),這使得管理層只有努力工作,盡可能減少在職消費,通過良好的業績記錄向股東證明他的盡職盡責。許多研究證明公司控股權市場有助于緩解代理問題,尤其在公司內部治理機制難以發揮作用之時。同時也有證據表明,并購尤其是要約收購也提高了目標公司(即被并購公司)的經營效率。
  5、經理市場。能力強的管理者通常有更多的就業機會(充當公司經理或董事會成員)和更大獲得高收入的可能,這會激勵管理者提高股東權益并限制自利性行為。研究表明,一個有效的經理市場有助于公司代理成本的降低。
  6、財務結構安排:債務和股息。負債率的提高增加公司發生財務危機的可能性,這提高了管理者不當決策的成本。債權人會迫使管理者將現金進行分配而不是進行無效投資。同時股息的派發降低內源融資能力,如果選擇增加外部融資可能會導致對資本市場參與者進一步的監控。通常管理者會采取低負債率的融資選擇,這主要基于免于債權人對公司管理的硬性約束并避免公司陷入財務危機的可能性。同時經營管理者也傾向于向股東發放較低水平的股息,這主要是為了方便籌資的考慮,并減緩遭受意外的沖擊。詹森(jensen 1986)認為高負債率和高的股息支付率可降低代理成本。
  7、大股東的作用。大股東較小股東有更大的積極性監督管理者的活動。因此,機構投資者對公司治理有著重要意義。三、《準則》與有關法律法規的關系
  上市公司的質量是證券市場健康發展的基石,而上市公司質量的提高又離不開公司治理結構的不斷完善與改進。證監會公布的《上市公司治理準則》(征求意見稿)(以下簡稱“準則”),是根據我國《公司法》、《證券法》和其他相關法律法規的規定,在參照了oecd(經濟合作組織)的公司治理原則基礎上,同時充分考慮到我國上市公司治理結構的特殊情況制訂的,相對于《公司法》和《證券法》而言,整個《準則》體現出以下幾個突出的特點:
  1.明確提出了上市公司治理的目標和原則。《準則》的內容明確闡述了上市公司治理的目標和原則,即股東的合法權益應當受到保護,所有的股東必須得到平等和公正的對待;負責任的管理層為公司的利益而非控股股東的利益服務;通過適當的內部控制機制,使管理人員的權利與責任相互制約并達到平衡;及時、充分和準確地向市場披露公司的重要信息。相比之下,《公司法》的內容側重于如何建立現代企業制度和規范公司的組織行為,從公司的設立、組織構造、合并、分立、破產、解散和清算等方面進行了多方面的規定;而《證券法》更多地注重從證券的發行和交易行為方面保護投資者的合法權益,從這一點上說,《準則》關于上市公司治理結構的闡述在很大程度上是對《公司法》和《證券法》的極大發展,成為對《公司法》和《證券法》不足部分的有效補充。

  2.制約控股股東完善公司治理。當前國有機構或家族控股的上市公司有一些共同的特點,即控股股東與上市公司原本是一家企業,在企業主要資產上市以后尚有相當一部分的非經營性資產或存續資產保留在控股公司,上市公司與控股公司之間仍然保留了千絲萬縷的關聯關系。這樣一來,公司的股份化改造雖已初步完成,但由于股權相對集中、公司所有者代表缺位、對經營者沒有有效的監督和制約機制、董事會和經理層的決策和運作還受到舊體制的影響等原因,控股股東侵占上市公司資金、侵害中小股東利益,內部人控制的現象在上市公司中屢見不鮮,并成為制約我國資本市場發展的嚴重問題。因此,要改善上市公司治理結構的嚴重缺陷,首先就要從規范上市公司的控股股東行為改起。就這一點而言,《證券法》并未作出任何規定,《公司法》也只是在第一百一十一條規定股東有權對董事會和股東大會違反法律法規的行為提起訴訟,對董事和經理的行為監督則完全寄希望于監事會發揮作用,控股股東實際上處于一個完全弱約束的地位。《準則》的出臺將會極大地改變這種情況,《準則》第一章明確規定控股股東不得利用其特殊地位謀取額外的利益;不得越過股東大會、董事會任免上市公司的高級管理人員;不得直接干預上市公司的決策及依法開展的生產經營活動,損害上市公司及其他股東的權益;上市公司人員和管理層獨立于控股股東,上市公司與控股股東實行人員、財務和資產三分開;并鼓勵股東進行民事訴訟,通過制度化對控股股東的行為進行有效的制約,從而達到完善上市公司治理結構的目的。
  3.強化信息披露,增加公司透明度。關于信息披露制度,《證券法》第三章從第58條到第66條進行了較為詳細的規定,但主要側重于對招股說明書、上市公告書、財務會計報告和臨時報告的內容進行規范,《準則》除了對上市公司持續信息公開進行了進一步的強調以外,明確提出公司應當建立信息管理系統和控制系統,充分利用互聯網信息傳遞的優勢,強化董事會秘書的責任,同時第一次提出了上市公司要及時披露年度內關于公司治理方面的信息和規范控股股東的權益披露。尤其是對規范控股股東權益的披露,鑒于控股股東在公司中的特殊地位,中小股東及時了解關于公司控制權的實際情況,有利于杜絕內幕交易的產生和對公司管理層進行監督,增加市場的透明度,可以說是對《公司法》和《證券法》的一大發展。
  證監會副主席史美倫在近日召開的上市公司監管工作會談會上表示,上市公司監管的任務就是推行強制信息披露制度,使上市公司的行為表露無遺,增強市場的透明度,由投資者自行作出投資判斷,并給予證券欺詐行為以嚴厲的打擊。

  4.為加入wto和面對全球化競爭作準備。如果說《公司法》和《證券法》的內容和法理精神更多地注重了我國從計劃經濟向市場經濟轉軌的國情和經濟結構調整時期的特點,如《公司法》為現代企業制度提供了初步的法律框架,《證券法》規范了證券發行和交易的市場行為,《準則》的出臺和內容則側重于面臨全球經濟一體化和加入世界貿易組織的挑戰,如何使中國的上市公司不斷提升自身的治理水平、完善自身的治理結構,以面對來自世界的競爭作準備。
  近年來,隨著經濟的發展,各國均出現了一個完善公司治理結構的趨勢,成熟經濟國家希望通過完善公司治理實現制度創新,謀求更大的發展;各國迅速發展的機構投資者也要求通過完善公司治理結構以保障其合法權益,這兩者形成了規范和完善公司治理結構強有力的內外部動力。隨著我國經濟體制改革和對外開放的不斷深入,上市公司治理結構方面的缺陷不斷地暴露出來,成為制約我國資本市場進一步發展的障礙。《準則》的出臺,可以創造一個有利于上市公司發展的良好環境,通過對上市公司的不斷改造提高我國的競爭力,更好地把我國資本市場的潛力發揮出來。
  5.建立獨立董事制度,強化董事誠信勤勉義務。《準則》的第二章明確指出需強化上市公司董事的誠信和勤勉義務,并提出建立上市公司獨立董事制度和設立董事會專門委員會,這無疑是相對《公司法》的一大進步。《公司法》著重強調了公司董事應執行的權利和履行義務,對董事的誠信和勤勉義務未作要求,只是在第一百一十八條強調了董事應當對董事會的決議承擔責任,如決議使公司遭受嚴重損失,參與決議的董事負有賠償責任。而《準則》是第一次全方位的對董事的主要職責、義務、工作流程、議事規則和決策程序作出規定,而獨立董事制度的建立,使得公司整體利益和中小股東的合法權益得到了進一步的保障。四、《準則》對強化上市公司治理的意義
  《準則》中第一章就明確指出,公司治理的基本目標是保護股東合法權益,并針對中國特色特別從健全股東大會的議事規則和決策程序、鼓勵股東參與公司治理、規范控股股東和上市公司之間的關系、規范關聯交易以及鼓勵股東進行民事訴訟諸方面制定了細則。保護股東合法權益必須以堅實的制度規范為基礎,這體現在《準則》中對董事會、監事會組織結構、應承擔的義務與職責的規定,對績效評價和激勵約束機制的規定,以及對保障利益相關者合法權利和強化信息披露的具體規定上。
  公司治理要解決的問題實際上是股東與董事會、董事會和經理之間的雙重代理問題,目標則是要實現公司價值最大化和保護投資者利益。雙重代理問題主要產生于信息的不對稱:投資者有資本但缺乏投資和管理知識,管理人員(包含董事會)則正好相反。因此,必須設計一個合適的規則體系確保管理人員不利用專業知識出于為自己牟利的目的而損害股東利益。《準則》充分考慮到這一點,其所有具體規則設計均是以保護股東合法權益為宗旨的。與此同時,處于轉型經濟中的中國上市公司又有其特殊性,表現出來的問題主要是內部人控制和大股東侵害中小股東的利益,因此,《準則》尤其關注提出具體方案解決這一個問題。例如,第二章對董事會的規定非常詳盡,在第一章中則對關聯交易、控股股東行為做出約束。換言之,《準則》更關注的是股東和董事會之間的代理關系,這雖然適應于解決中國上市公司目前的具體問題,但略缺一般性。

  但是,從著眼于解決處于轉型期的中國上市公司治理問題的角度考慮,《準則》應該能夠起到很大的作用。 第一,最重要的是,中國上市公司有了一個統一的準則,有定規可依,在保護中小投資者上多了一個武器。沒有一個良好的公司治理結構,中小投資者只能通過以腳投票來約束上市公司,通過股票市場對上市公司施加來自外部的約束。《準則》則提供了一個內部約束機制,一種制度約束。如果能夠真正實行,將有可能極大改善上市公司的市場行為,真正實現公司價值最大化的治理目標,并有利于保護中小股東,扭轉上市公司的圈錢動機。
  第二,《準則》的實施有利于降低公司的代理成本,增強投資者的信心。當公司治理結構混亂時,投資者要在不同的公司之間篩選,也要在經理人員之間篩選,因而代理成本是巨大的,證券市場的效率是低下的。《準則》規范了大股東的行為,從制度上制止其對中小股東的掠奪,促使其進行合理的投資決策,增強了市場公信力。同時,《準則》最后一章專門要求強化信息披露,保證了投資者以盡可能低的成本獲取有用的信息,使自己決策能夠建立在較為合理的基礎上,這也在一定程度上解決了信息的不對稱問題,降低了代理成本。針對中國的上市公司的特殊性,《準則》還強調了控股股東的權益披露。控股股東掏空上市公司,侵害中小投資者利益,正是中國股市屢見不鮮的現象。如果有控股股東權益披露機制,可以使得其他股東及時獲悉公司控制權,對公司進行監督。
  第三,針對中國股市投資者保護機制的缺陷,《準則》提出了一些具體的辦法,例如鼓勵股東進行民事訴訟。從我國的證券監管實踐來看,監管機構更多地是注重對犯規上市公司進行事后的懲罰,但是缺乏對股東損失的補償機制。從這一點而言,《準則》是有意義的。但也應該看到,《準則》的有關規定還較粗糙,缺乏可操作性。
  第四,《準則》針對轉軌時期的中國上市公司所存在的具體問題提出了較為詳盡的解決方案,這是非常有益的。這尤其體現在控股股東同上市公司之間的關系問題上。一方面,這反映了國企的遺留問題。我國有相當多的企業是改制上市,剝離非核心產業,讓核心產業上市,因此對于上市公司與母公司之間的相互關系,現在沒有完全處理好。在現有的制度框架下,《準則》盡了較大的努力限制控股股東對上市公司的行政控制。另一方面,考慮到控股股東侵占上市公司資產的行為,《準則》著重對規范關聯交易做出具體規定,其中第23條指出:股東不得以各種形式占用或轉移上市公司的資金、資產及其他資源。上市公司不得為股東及其關聯單位提供經濟擔保。

  第五,《準則》第12條規定,鼓勵機構投資者在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用。應該說,這是一個非常必要的舉措。這是因為,小投資者在監督制約上市公司問題上存在著搭便車的傾向,從而機構投資者的作用就顯得非常重要了,因為機構投資者既有動力也有能力去監督上市公司。第11條更明確規定,公司董事會和符合條件的股東可向上市公司股東征集其在股東大會上的投票權,這就為機構投資者的監督提供了更大的空間。事實上,在國外成熟市場上,機構投資者在上市公司治理中起著非常積極的作用。但遺憾的是,《準則》中關于機構投資者在上市公司治理中的作用的規定也顯得有些單薄。
  總體上來說,《準則》向著實現一個良好的公司治理邁進了一大步,也有助于改變我國股票市場中的投資理念。《準則》改善公司治理結構的努力有助于為投資者提供更多的保障,提高市場公信力,增強投資者信心,從而有助于建立長期理性投資的理念,最終穩定金融市場,并完善證券市場配置資本資源的作用。五、對《準則》的幾點思考
  基于上述對公司治理的實質以及減緩代理問題與代理成本的機制,我們認為,《準則》在以下方面是值得商榷的:
  第一,《準則》把公司治理的目標界定為“保護股東權益”,體現了股東主權主義思想,并要求“公司的治理結構應保證公平對待所有股東”。但同時,《準則》又規定:“……保證公平對待所有股東,特別是中小股東和外資股東”,這似乎有差別待遇之嫌。其實,弱勢股東的保護,可以有多種方法,如要求采取“累積投票權制度”等,而《準則》對累積投票制度的規定是模糊的。
  第二,對于努力、時限、濫用資產等問題,《準則》在第四章以9條的篇幅規定了公司管理層績效評價與激勵約束機制,但卻沒有給出管理層持股、基于績效的薪酬體系及其具體操作辦法,努力問題、時限問題、濫用資產問題,仍然沒有具體的解決方案。
  第三,關于監事會的規定,雖然《準則》考慮到了其獨立性問題,但卻缺乏一個關于監事會獨立性的制度安排。《準則》規定,上市公司的管理層“不得干預、阻撓”監事正常履行職責,但卻又同時規定其履行職責的合理費用由上市公司承擔。雖然監事的合理費用由上市公司承擔本無可非議,但在實踐上我們看到的是“吃人家的嘴軟”之現象。其實,把監事們的報酬納入董事會薪酬委員會管理之下,并同時規定一個同公司績效聯系的辦法,可能更為有效。



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